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田正磊等 | 上市公司股指成分股身份竞争与股价崩盘风险
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作 者 田正磊 王 良 罗荣华
内容提要 近年来我国资本市场指数化投资发展迅猛，全面理解其对市场运行机制的影响具有重要意义。已有文献主要关注上市公司股票被纳入指数之后的经济后果，而忽略了上市公司在指数发布前可能策略性地追求股指成分股身份这一现象。考虑到距离指数纳入门槛较近（即“及格线”附近）的股票其身份摇摆的不确定性更高这一特点，本文通过股票虚拟调样排名和指数纳入门槛的相对距离构建了上市公司股指成分股身份竞争激励的代理指标。进一步地，本文发现那些股票距离指数纳入门槛较近的上市公司为了保留或获得股指成分股身份，会策略性地大幅度隐藏公司负面信息，以维持股价并提升公司市值，进而提升纳入股指的概率，也正是公司的这一策略性自选择行为加剧了其未来的股价崩盘风险。本文的研究不仅有助于更好地理解股价崩盘风险的成因以及股指成分股调整的经济后果，而且为监管部门加强上市公司监管、完善成分股调整制度提供了决策依据。
关键词 股指成分股 自选择行为 股价崩盘风险
作者简介
田正磊，西南财经大学金融学院讲师，611130；王良，西南财经大学金融学院博士研究生，611130；罗荣华（通讯作者），西南财经大学中国金融研究院常务副院长、教授，611130。刊 期 《财贸经济》2023年第12期（点击可查看当期目录及内容摘要）
近年来，我国资本市场改革开放蹄疾步稳，市场有效性明显提升，主动投资打败市场的难度不断加大，这为指数化投资的发展创造了良好的市场环境。在此背景下，股票指数成分股的定期调整所造成的一系列影响也越来越受到学术界的关注。然而，本文发现目前关于股指成分股调整的文献大多集中在两个方面：一是分析股指成分股调整带来的市场影响，例如成分股调整的股价效应、成分股调整带来的收益联动性变化以及成分股调整对资本市场质量的影响；二是将股指成分股调整作为被动型投资者或者外国投资者持股比例的一个外生冲击，从而检验对应类型投资者的企业治理效应。但这些文献均聚焦于指数纳入之后带来的后果，却忽略了上市公司有可能为了获得股指成分股身份而采取迎合指数调样规则的机会主义行为。考虑到距离指数纳入门槛较近（即“及格线”附近）的股票其身份摇摆的不确定性更高这一特点，本文通过股票虚拟调样排名和指数纳入门槛的相对距离构建了上市公司股指成分股身份竞争激励的代理指标，并据此获得了一系列有趣的实证发现。第一，距离指数纳入门槛越近的股票具有显著更高的股价崩盘风险。第二，机制分析表明，距离纳入门槛较近即成分股身份竞争激励较强的上市公司具有明显的负面信息捂盘行为。本文通过业绩披露报告进行事件研究，检验了市场对于好消息和坏消息的披露反应的不对称性，发现市场对于负面消息的披露反应程度显著大于市场对于正面消息的披露反应，从而印证了负面信息捂盘的结论。不仅如此，上市公司还会通过财务重述以及盈余管理等激进的会计手段来操纵会计信息，用以误导投资者，这导致信息不对称程度的增加，进而恶化了股价整体信息效率，加剧了股价崩盘风险。第三，异质性分析结果显示，上市公司这种机会主义行为还会受到内部控制质量和外部信息环境的影响。一方面，成分股身份竞争激励与股价崩盘风险的关系主要存在于内部控制质量低的环境下，而在内部控制质量高的环境下不显著。另一方面，就外部信息环境而言，越多分析师关注的上市公司，其成分股身份竞争与股价崩盘风险之间的敏感性更低。第四，本文最后对上市公司成分股身份竞争的内部动机进行了分析，发现上市公司股票被纳入指数后，上市公司的研发投入显著增加。该结果表明上市公司纳入指数后，跟踪指数的被动产品导致的价格压力使得上市公司在研发投入上面临更小的贴现率，从而促进了上市公司研发投入的积极性，也就佐证了指数纳入“包容性补贴”的存在。本文的贡献主要体现在以下方面。（1）已有研究大多关注上市公司股票纳入指数后对其产生的一系列后果，却忽略了上市公司在股指发布前的行为特征。本文从规模股指成分股身份竞争的视角出发，刻画了上市公司在指数样本调整进程中的策略性自选择行为，大大加深了我们对于资本市场运行机制的理解。（2）本文以Kashyap等（2021）提出的指数纳入补贴理论为出发点，检验了上市公司被纳入指数之后所获得的“包容性补贴”，不仅为该理论提供了中国市场下的实证证据，同时也厘清了上市公司竞争股指成分股身份背后的根本动机，为后续的拓展研究奠定了基础。（3）本文的研究并未局限于成分股调整的市场影响。本文的作用机制显示，成分股调整能够通过策略性自选择引起企业行为扭曲，从而产生一系列经济影响。值得一提的是，规模指数的企业治理效应文献目前在我国难以拓展，而成分股调整所引起的策略性自选择无疑提供了一个潜在的拓展方向。本文的研究结论对于监管部门具有重要的启示意义。（1）本文发现上市公司为了获取股指成分股身份，有动机采取隐藏负面信息、操纵会计信息等机会主义行为，因此监管部门有必要加强上市公司的外部监督，同时要求其提升内部控制质量，防止因成分股调整可能带来的价格风险。（2）本文的研究结果可以帮助管理层优化指数编制方法，包括纳入规则、选股标准、调整频率等，以助力资本市场改革进一步深化，改善资本市场资源配置效率。（3）本研究为管理层出台定向产业政策提供参考依据。若上市公司真的存在成分股身份竞争的策略性行为，那么管理层可参考日本JPX-400指数的方式，通过设立以具体政策目标为纳入标准的成分股指数，从而帮助政府实现有益的政策目标。本文在写作过程中遇到了如下几个方面的困难：一是如何解释上市公司参与股指成分股身份竞争的内在动机；二是如何恰当地度量上市公司参与股指成分股身份竞争的激励程度；三是如何厘清上市公司进行股指成分股身份竞争与股价崩盘风险之间的理论逻辑。得益于《财贸经济》编辑部老师和审稿专家富有建设性的意见，本文对上述关键问题都有了更为深刻的认识，在此也向他们表示由衷的感谢。
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